Charter Communications (CHTR) — одна из крупнейших кабельных компаний в США. В общих чертах мы представляем ее как три вида бизнеса: кабельное телевидение, широкополосный интернет и беспроводная связь.
Кабельное телевидение — это высокодоходный, низкомаржинальный бизнес — большая часть доходов (заслуженно) достается поставщикам контента. Этот бизнес находится в легком, долгосрочном, устойчивом упадке. Кабельные компании не против потерять этот бизнес по нескольким причинам: Во-первых, после того, как вы учтете расходы на обслуживание клиентов, этот бизнес приносит очень мало денег. Во-вторых, люди, отказавшиеся от телевидения, потребляют почти вдвое больше широкополосного интернета (700 гигабайт против 400 гигабайт в месяц).
С другой стороны, широкополосный интернет — это растущий, высокодоходный бизнес. Это коммунальная услуга, такая же, как вода и электричество.
Беспроводная связь — это быстрорастущий, но пока еще не прибыльный бизнес. В отличие от традиционных беспроводных компаний (например, AT&T или Verizon), которые несут значительные затраты на строительство и обслуживание беспроводных сетей и тратят десятки миллиардов долларов на беспроводной спектр каждые несколько лет, Charter является MVNO — оператором виртуальных мобильных сетей. Она покупает у Verizon «ведро» пропускной способности по оптовой цене.
Компания Charter продает услуги беспроводной связи только своим клиентам кабельного и широкополосного доступа. Большая часть беспроводной связи Charter используется дома или в офисах клиентов (80%) по Wi-Fi. Дополнительные затраты на такое использование для Charter незначительны. По сравнению со своими беспроводными партнерами, Charter имеет более низкую стоимость предоставления беспроводных услуг и, следовательно, может взимать меньшую плату за услугу. И она так и делает.
Хотя компания утверждает, что беспроводная связь будет прибыльным продуктом в долгосрочной перспективе, мы считаем, что мобильная стратегия Charter имеет смысл, если бизнес просто безубыточен. Предложение беспроводных услуг расширяет «ров» CHTR, так как делает клиентов более приверженными (снижает отток). Это также затрудняет конкурентам беспроводной связи кражу клиентов CHTR, поскольку они не могут занижать цены на беспроводные услуги CHTR. Если беспроводные провайдеры решат пойти на матрасы (начать ценовую войну) с Charter в области беспроводной связи, они разрушат свой бизнес, поскольку беспроводные услуги являются крупнейшим источником их денежных потоков.
Акции CHTR значительно снизились с максимумов. Рынок обеспокоен угрозами со стороны конкурирующих технологий: 5G, оптоволокно до дома (FTTH), фиксированная беспроводная связь и спутниковая связь (ее мы обсудим в последнюю очередь). Мы потратили много времени на изучение этих конкурентных угроз и пришли к выводу, что они вряд ли окажут значительное влияние на CHTR.
Все эти сети/технологии выглядят примерно так: множество оптоволоконных кабелей, пересекающих всю страну, которые заканчиваются на соседском коммутаторе. Эта часть универсальна для всех игроков, кроме спутников. Стратегии различаются в том, как сигнал доставляется от коммутатора к индивидуальному дому — последняя миля.
FTTH — это подведение кабеля Ethernet к дому. 5G преодолевает последнюю милю от сотовой вышки через беспроводное соединение. Стационарная беспроводная связь обеспечивает это через эфирные волны — прямой тип беспроводной связи (я слишком упрощаю). Как только сигнал доходит до наших домов, большая часть нашего пользования Интернетом происходит по беспроводной связи через наши Wi-Fi роутеры.
У каждой технологии есть свои преимущества и недостатки.
Давайте начнем с 5G. Она экспоненциально лучше, чем 4G. Она быстрее, имеет меньшую задержку и меньше разряжает батареи. Но она все еще ограничена нехваткой беспроводного спектра — «воздушной трубы». Именно поэтому провайдеры беспроводной связи обычно ограничивают количество загружаемых на устройство файлов. Обычно провайдеры беспроводной связи устанавливают лимит в 50 ГБ в месяц на одно домашнее устройство. Средний клиент кабельного телевидения потребляет 400 ГБ данных, если у него есть телевизионные услуги, и 700 ГБ, если нет. (Помните, если у вас нет телевидения, вы транслируете его через Интернет и, следовательно, потребляете больше данных). Потребление данных в Интернете движется только в одном направлении, очень быстрыми темпами и бесконечно: вверх! Это создаст дополнительную нагрузку на ограниченный спектр 5G, в то время как возможности широкополосного доступа практически не ограничены.
Клиенты беспроводной связи 5G будут платить столько же, сколько и клиенты кабельного телевидения Charter, но получат в 10-15 раз меньше данных и более низкую скорость. Если бы каждый клиент 5G использовал столько же интернета, сколько и клиенты широкополосного доступа, провайдеры беспроводной связи либо ушли бы в минус.
Низкие процентные ставки более щадяще относятся к неправильному распределению капитала, чем высокие процентные ставки. Таким образом, мы не ожидаем, что авантюра AT&T в оптоволоконном бизнесе продлится долго. Большая часть усилий AT&T, скорее всего, будет направлена на своих DSL-клиентов, которых она рискует потерять в пользу кабельных конкурентов. DSL имеет гораздо более низкие скорости, чем кабель или оптоволокно.
Последней конкурентной угрозой являются низкоорбитальные спутники. Они прекрасно подходят для труднодоступных мест, но на качество услуг влияет погода (сильная облачность или дождь). Они имеют более низкую скорость загрузки, чем кабельные сети, и сталкиваются с теми же ограничениями спектра, что и операторы беспроводной связи. Вряд ли они найдут широкое применение в городских районах. Мы не считаем их существенной угрозой для кабельных сетей. Рост доходов Charter за несколько кварталов действительно замедлился на несколько процентных пунктов. Но это замедление было вызвано не новой конкуренцией, а скорее отсутствием активности на рынке жилья, что привело к снижению оттока в отрасли. Когда люди переезжают из одного дома в другой, они меняют поставщика услуг. Обычно они отказываются от DSL и выбирают кабельное телевидение. В какой-то момент отток будет расти, но акции CHTR недооценены, даже если рост доходов останется на том же уровне, что и сегодня.
Я много раз писал о важности управления — более мягкой стороне инвестирования. За последние несколько лет мы приняли сознательное решение инвестировать в компании, управляемые отличными управленческими командами. Великое управление важно не только потому, что оно создает ценность, но и потому, что оно не разрушает ценность. Великие менеджеры совершают ошибки, но они будут работать день и ночь, чтобы их исправить.
Найти недооцененные высококачественные активы в нынешних условиях непросто, и чтобы не купить их, потому что менеджмент не прошел проверку на запах, требуется невероятная сила воли и дисциплина.
Руководство — это то, что привлекло нас в Charter. Они создали большую ценность для акционеров, консервативно управляли балансом, выкупали акции по привлекательным ценам и не тратили деньги на глупые приобретения — да, они все это сделали. Но что нас действительно привлекло, так это то, что они играют в долгосрочную игру. Стоимость широкополосного доступа Charter составляет $60, что на $15-20 дешевле, чем у оптоволоконных и кабельных конкурентов на других рынках. Они хотят сделать так, чтобы новым конкурентам (в основном оптоволоконным) было невыгодно выходить на их рынок. Но, как сказал генеральный директор Charter Том Рутледж, это правильное решение для клиента.
Charter — хищник собственных акций: За последние пять лет она купила почти половину своих акций, и будет продолжать это делать. Charter не стесняется использовать заемные средства, и ей не следует этого делать — в конце концов, у нее очень стабильные, часто повторяющиеся доходы и денежные потоки. Она использует долг разумно: сроки погашения долга распределены небольшими частями на будущее. Если долговой рынок замерзнет и наступит момент «дежа вю» 2008 года, Charter сможет погасить все свои долговые обязательства за счет наличности и ежегодных свободных денежных потоков.
Компания Charter — идеальный бизнес для инфляционной среды: Интернет — это необходимость, и Charter обладает ценовой властью. Если она поднимет цены, то не потеряет клиентов (ее конкурентам сходит с рук повышение цен на 20-30%). Значительная часть ее затрат является фиксированной и поэтому не будет расти с инфляцией. На самом деле, инфляция повышает преимущество «Хартии» по издержкам перед новыми участниками рынка. Большая часть ее постоянных затрат была потрачена в доинфляционных долларах и не будет расти с инфляцией, в то время как новому участнику приходится тратить вновь взвинченные доллары на создание своей сети и, следовательно, он вынужден устанавливать гораздо более высокие цены, чтобы окупить эти взвинченные затраты.